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修正了企业折旧对净利润的扭曲

时间:2019-04-25 17:39 来源:未知 编辑:admin

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科技类企业常用估值方法介绍云计算、人工智能、半导体、通信设备、互联网等科技企业如何估值? 常用的企业估值方法分为两类:一是相对估值方法,主要包括P/E估值法、EV/EBITDA估值...

  科技类企业常用估值方法介绍——云计算、人工智能、半导体、通信设备、互联网等科技企业如何估值?

  常用的企业估值方法分为两类:一是相对估值方法,主要包括P/E估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、P/B估值法、P/S估值法、EV/S估值法、RNAV(重估净资产)估值法;二是绝对估值方法,主要采用折现方法,如股利贴现模型、自由现金流模型等。

  科技类企业由于具有高成长、高投入、高风险、无形资产占比较大等特点,因此需要采用更加多元化的估值方法,常用的估值方法包括P/E、PEG、P/S、EV/EBITDA、EV/FCF等。

  PE估值法主要适用于商业模式和盈利能力相对稳定的成熟型公司,也是科技股最常见的估值方法。比如苹果、腾讯等商业模式和盈利能力都相对稳定,市场更多采用P/E估值方法。

  EV/EBIT(企业价值/息税前利润):包含折旧和摊销,适用于并购交易规模大、资本支出和固定资产比较重要的行业,如制造业;

  EV/EBITDA(企业价值/息税摊销折旧前利润):不包含折旧和摊销,适用于前期投资庞大导致大额折旧摊销从而扭曲盈利的科技类公司,修正了企业折旧对净利润的扭曲,也常用于并购公司的估值。如重资产的云计算、IDC企业,如亚马逊、阿里云等云计算公司和IDC公司等,因为前期投入了大量的具有盈利预期的固定资产,从而产生了大量的折旧摊销,而盈利相对滞后,EV/EBITDA更能反映公司真实估值。

  计算公式:企业价值(EV)=市值+总负债-总现金;EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用

  PEG反映市盈率与净利润增长率间的比值关系,通常作为PE的辅助指标。PEG估值法主要适用于高速成长型公司,根据行业空间、景气度和业绩稳定性,给予一定的折价或溢价。

  P/S、EV/S主要适用于业务快速扩张但在一定时期内盈利能力偏弱企业,该类企业营收、现金流先于盈利能力释放,如SaaS公司、电商企业等。该类企业由于前期研发、营销等费用投入过大,在一段时间内无法实现盈利,但营收和现金流高速增长,因此可用自由现金流FCF代替净利润E,采用EV/PCF指标进行估值;如果自由现金流仍为负,也可以用营收代替,采用P/S指标进行估值。

  对于资本结构与同行业相差较大的公司,为排除杠杆对P/S的影响,可用EV/Sales指标作为替代。

  除上述常见的估值方法外,对于电商平台、云计算、社交平台等公司,还有更多高频的指标用于衡量公司估值情况。

  GMV = 实际成交金额+ 取消订单金额+ 拒收订单金额+ 退货订单金额

  龙头公司享有估值溢价是估值中常见的现象。我们将估值溢价的形成要素总结为竞争力、稀缺性、市场空间、和外部催化剂四类。

  竞争力是公司自身优势的体现。其中包括:1)成本优势,包括高额的历史投入由于规模优势造成的低单位成本,区域经济性、商业模式创新带来的成本结构变化。2)客户黏性,包括高品牌认知度、高转化成本、高网络效应、高业务嵌入绑定等。3)非市场化资源,包括优厚的资源禀赋、优越的地理位置、独特的客户关系等;4)行政准入壁垒,包括牌照、知识产权壁垒等。5)市占率,市占率较高的企业一般具备充足的资金进行研发和销售推广,易于分摊各项成本费用和利用已有销售网络,用户认知度也较高,从而形成马太效应。6)研发投入,研发投入强的公司有望在产品和技术竞争中占得先机。

  市场空间意味着未来现金流的规模大小,而企业估值本质是对未来现金流折现后的反映。因此市场空间大的公司,会在估值过程中获得一定溢价。

  稀缺性带来高溢价。在A股市场中,如果一个新兴领域上市公司数量较少,没有成熟的可比公司可以进行对比,往往享有稀缺性带来的高溢价。

  外部催化剂改变预期。比如政府的规划和政策能从各个方面改变行业的景气度,并且改变投资者的预期从而影响估值。另外,在流动性充足时,市场的风险偏好上升时,长久期资产更受欢迎,此时成长股的估值会有较大的溢价。

  亚马逊这类大型多元业务结构的企业在进行估值时,往往需要对于不同特点的业务采取不同的估值方式。对于此类较复杂的企业,SOTP(Sum of The Parts,分部加总估值法)是市场常用的对多元化公司估值的方法。分部加总估值将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值,再加总得到公司的总价值。但SOTP估值也存在一定缺陷,它往往只是算出一加一等于二的部分,而忽略了协同效用带来的一加一大于二的部分或者一加一小于二的内耗情况。

  第一阶段(1995年-2000年):快速成长的电商巨头。1995年,亚马逊电子商务网站正式上线,上线三年后,亚马逊就被《福布斯》杂志评为世界上最大的网上书店。1997年,贝佐斯开始将经营范围从图书向其他商品扩张,1998收购了互联网电影资料公司,上线年,亚马逊的宣传口号成为了“世界最大网络销售商”。

  作为互联网商业零售巨头,市场普遍采用PCF方法来对亚马逊电商业务进行估值,其原因在于零售的商业模式基本没有应收账款,现金流状况非常良好。互联网零售模式下,亚马逊所需要实际投入的资金只是库存,而亚马逊的应付账款周转天数可以达到90天左右(亚马逊过去多年均值)。假设存货周转天数在30天左右,而货款可以等到90天左右才付款,这就意味着货款资金在亚马逊账面上有60天的时间可以由亚马逊自己使用,用于继续购买库存或其他用途。因此即使亚马逊一开始并不盈利,但现金流从来不是问题,健康的现金流也是支撑亚马逊快速发展的重要因素之一。

  亚马逊管理层高度关注自由现金流,CEO贝索斯在2004年致股东信中提出“我们最终的财务指标,我们最想达成的长期目标,就是每股自由现金流。”因此基于自由现金流的估值方法,如PCF,能够反映出管理层对企业的预期,也是对亚马逊的主流估值方式之一。2008年以来大部分时间里,亚马逊PCF在25-35倍波动。

  第二阶段:云计算开启亚马逊发展新阶段。在拥有电商的基础之后,2007年亚马逊推出Kindle电子书,2011年推出Kindle Fire平板电脑,2012年收购了自动化机器人Kiva System,2014年发布首款手机Fire Phone。但这些业务都没有成为新的强劲增长点,直到AWS横空出世。2006年亚马逊推出云计算服务平台AWS,为全球190多个国家和地区的客户提供云计算基础设施服务和云计算解决方案。时至今日,AWS稳稳占据全球云计算市场份额第一的位置,是毋庸置疑的全球云计算领导者。

  云计算业务在投入期适用于EV/EBITDA方法估值,成熟期适用于PS估值

  EV/EBITDA估值的优点在于避免了基础设施高速投入期大量的折旧对估值的扭曲。亚马逊对AWS和基础设施的大量投资使折旧费用对公司的影响明显。2006年亚马逊推出首批云产品Simple Storage Service(S3)和Elastic Compute Cloud(EC2),但由于市场的不确定性以及研发刚处于起步阶段,公司估值并没有显著变化。2015年以来公司折旧与摊销费用占营业收入的比例维持在6%左右;EBITDA利润率在2015年之前稳定在5%-6%左右,2015年后逐年上升,2018年由于净利润同比增长了232.11%,达到历史最高的100.73亿美元,EBITDA利润率超过10%。因此市场多采用EV/EBITDA来对亚马逊云计算业务进行估值。

  2015年后AWS业务发展明朗,市场普遍采用PS对其估值。2015年亚马逊首次披露了AWS的财务数据:2014年实现营收46.4亿美元,同比增长49%。2015-2018年AWS业务营收的复合增长率高达53%,云计算业务进入高速成长期。根据2018年报,AWS的营收占比已超过10%;据调研机构Canalys数据,2018年AWS继续位居全球云计算市场第一,占有31.7%的市场份额。云计算业务的快速增长使得亚马逊PS自2015年的2倍持续增长至4倍左右。

  Salesforce成立于1999年3月,创始人是Marc Benioff,前Oracle高级副总裁,2004年Salesforce在纽交所上市。Salesforce是第一个打出No Software旗号的公司,不提供封装软件,而是通过网络提供网页版的CRM服务,将CRM软件带入SaaS时代。在全球CRM市场中,Salesforce处于龙头地位。目前Salesforce已经完成销售云、服务支持云、市场销售云、社区云、平台与应用程序云、分析云和IOT云平台服务等七大产品体系的搭建,市场份额遥遥领先。据IDC数据,2013-2017年Saleforce在CRM、销售、客户服务和营销软件市场全球市占率不断提升,2017年达到19.6%,远超微软、SAP、Oracle等传统软件巨头。

  市场多采用PS和PCF估值方法对Salesforce进行估值。SaaS行业常用的估值方法包括PS、EV/Revenue、PCF等。Salesforce 2004-2016财年(截止当年1月底)处于高速成长期,市场需求扩张的同时伴随着公司市占率的提升。但由于需要较大的持续研发投入,盈利的体现滞后于公司的发展,2012-2016财年甚至持续亏损,因此使用市销率PS估值法比市盈率PE更为合适。2017年以后,PCF与股价的正相关性较强,反映除企业经营已趋于成熟。

  1)2004年-2007年:公司估值处于高位震荡,市销率PS基本位于8倍-14倍之间震荡,最高时达到过16倍。这一阶段公司估值的主要支撑因素是创新的商业模式和产品能力。

  2)2008年-2010年:2008年金融危机,公司市销率一度跌落至4倍左右。2009年,公司推出Service Cloud在线客户服务应用,用户总订阅户数达到150万,成为首家年收入达到10亿美元的云计算公司。基本面的强劲增长也让公司估值强劲反弹,到2010年高点,公司市销率一度接近12倍。这一阶段主导估值的因素除了经济危机过后的市场情绪修复,更重要的是公司盈利能力的兑现,2007财年公司净利润仅有0.04亿美元,到2010年期间逐年攀升,2010年,实现盈利5.51亿美元。

  3)2011年至今:salesforce估值较为稳定,在6-10倍PS之间波动。随着公司业绩不断增长,公司市值从2012年的200亿美元左右一路成长,到2018年突破1000亿美元大关。这一阶段主导公司估值的主要因素是市场空间的打开和市场份额的扩大。2012-2016财年公司一度亏损,但期间收入规模从2012年的143亿美元成长到2016年的437亿美元。市场对云CRM的认知和接受度逐步提升,市场空间和公司市占率同步攀升。

  Adobe是美国软件公司云转型的典范。公司成立于1983年,是与苹果、微软同时代的老牌科技公司。公司传统的Creative Suite产品包括Photoshop、illustrator、InDesign、Flash、Bridge等在多媒体处理领域具有高市占率的软件产品,且保持着1-1.5年一次的迭代速率。2007年全球经济危机后公司发展陷入瓶颈,2007-2009年收入、利润增速连年下滑,2009年,公司收入下滑18%,净利润下滑56%。当年公司94%的收入来源于软件授权销售,6%来源于业务支持服务。

  危机中公司启动了云转型战略,2011年之前,Adobe主要通过第三方经销商来销售Creative Suite(CS)套装软件;2012年,Adobe尝试性推出了Creative Cloud(CC)云服务,客户可以包月订阅。2013年,Adobe宣布CC将成为今后主力,全力推动云订阅转型;2015年4月,Adobe Document Cloud正式上线,之后又升级为Acrobat DC,从套件变成订阅。到了2018年,公司收入中88%来自订阅服务,仅有7%来自软件授权销售。

  2013-2014年是Adobe云转型的阵痛期。产品SaaS化的初期,销售模式从永久购买转变为订阅模式,每个客户从永久购买到订阅的转变都伴随着付费金额的下降,对公司来说意味着现金流入的速度出现断档。2012年推出Creative Cloud后,2013年公司收入下滑8%,净利润下滑65%,净利率从19%下滑至6%,2014年收入微增2%,净利润下滑幅度缩小至7%,净利率仅为6%。

  但从长期看,SaaS化产品降低了客户使用软件的初始成本,有利于市场推广的深入。在公司SaaS转型接近尾声时,SaaS产品贡献的收入占比会提升至稳定水平,甚至超过传统软件出售的收入。SaaS转型使得软件产品的购置门槛降低,市场触达性提升,节约了公司的推广成本。2015年后公司云转型的效果开始显现,2015-2017年收入增速分别为16%、22%、25%,呈现加速增长态势。净利润2015年增长高达135%,随后两年也分别保持了86%和45%的高增速。净利率逐年走高,分别为13%、20%、23%。Adobe的云转型获得成功,2015年起公司的收入、利润、净利率持续提升。

  从估值变化来看,云转型期间净利润体量收缩,市盈率提升至100倍以上,而市销率开始稳步提升。2015年,随着云转型的完成,市盈率开始回落并稳定在50倍上下,而市销率稳步提升。

  特斯拉(财年截止日:12月31日)成立于2003年,由马丁·艾伯哈德(MartinEberhard)和马克·塔彭宁(MarcTarpenning)共同创立,公司总部位于美国硅谷,2010年公司在纳斯达克上市,成为当时唯一一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。

  汽车与电子产业的结合体现了特斯拉的技术稀缺性。正如公司在招股说明书中强调,硅谷与传统汽车产业专家的结合是特斯拉的技术优势来源,其在自己的汽车产品中创新性的采用了广泛应用于3C领域的18650型三元锂离子电池,用其与台湾富田联合研制的纯铜转子异步电机取代了传统的永磁式电机并使用IGBT数字技术实现控制,此外标配先进的全自动驾驶硬件,可选配增强版Autopilot 自动辅助驾驶功能,公司预计未来还将实现全自动驾驶。

  基于自身全面领先的技术优势,Model 3在性能指标上遥遥领先。根据汽车之家数据,基础版本的特斯拉Model 3的续航里程达到346km,百公里加速时间小于6秒,升级版的续航可以提升至510公里,还将配有自动辅助驾驶套件。从电池性能来看,将采用能量密度更高的21700电池,除了保持了18650型电池所具有的高可靠性和稳定性,还兼具了经济性。

  由于大规模的研发投入和产能建设,特斯拉处于长期亏损之中。根据Wind数据,在2010年至2018年间,特斯拉的研发开支由0.93亿美金增至14.6亿美金,固定资产由1.15亿美金增至113.3亿美金。基于大规模的成本投入,2017年特斯拉实现营收117.59亿美金,净利润为-22.41亿美金,2018年实现营收214.61亿美金,净利润为-10.63亿美金,自2009年以来处于持续亏损当中,但亏损规模较2017年已大幅收窄。

  特斯拉上市时间较短,使用季度数据进行分析,由于特斯拉净利润持续亏损,对应现金流为负,市场普遍认为P/E、P/CF不适用对其估值。由于公司的固定资产多,每年的研发支出大,因此市场普遍认为在EBITDAR、净资产为正的情况下,EV/EBITDAR和P/B是适用的。此外,受益于市场渗透率提升,公司的收入增速较快,毛利率除个别情况外基本比较稳定,P/S也是适用的。综上,对于特斯拉,市场主流的相对估值模型有P/S、P/B、EV/EBITDAR三种,根据企业发展历程,将特斯拉的估值分为如下三个阶段进行讨论。

  2000-2012年是特斯拉用收入证明技术落地能力的阶段,其P/S相对稳定。在该阶段公司的主要产品是Model S,但由于处于市场开拓期,公司净利润以及EBITDAR均为负,此外12Q3公司净资产为负,所以该阶段最适合的估值模型是P/S(TTM)。根据Bloomberg数据计算得到,10Q3-12Q4各相对估值模型的变异系数(标准差与平均值之比,比值越小,数据的稳定性越强),结果显示P/S(TTM)的变异系数最小,为0.58,根据Bloomberg,2000-2012年公司P/S(TTM)的平均值为12.51倍,中值为12.95倍。

  2013-2015年特斯拉的盈利能力开始出现明显改善,EV/EBITDAR、P/S均是较稳定的估值参照。13Q1公司净利润首次为正,单季实现11.2亿美金的利润,公司股价快速上涨。虽然之后各季度净利润仍然亏损,但13Q1开始公司的EBITDAR始终为正,所以该阶段EV/EBITDAR(TTM)、P/S(TTM)、P/B(TTM)均适用。

  根据Bloomberg数据计算得到13Q4-15Q4各相对估值倍数的变异系数,其中EV/EBITDAR(TTM)最稳定,变异系数仅0.19,P/S的变异系数比较接近,为0.20。根据Bloomberg,2013-2015年公司EV/EBITDAR(TTM)的平均值为66.82倍,中值为65.74倍;P/S(TTM)的平均值为9.36倍,中值为8.91倍。该阶段各模型的波动程度低于初创阶段。

  2016-2018年特斯拉用高性价产品打开市场想象空间,P/S仍是最为稳定的估值参照,随着高性价比的Model 3的成功推出,公司逐渐进入快速成长阶段,特斯拉总市值在2017年中一度超过美国通用汽车。根据OEM delivery 数据,2018年Model 3已经成为销量最大的豪华品牌单一车型,市场份额达到10%,带动美国电动车市场销量同比增长130%,18年营收超过200亿美金,18Q3、18Q4单季连续盈利,市场普遍认为该阶段EV/EBITDAR、P/S、P/B均适用。

  根据Bloomberg数据,16Q1-18Q4各模型的变异系数显示P/S模型最稳定,变异系数仅0.28,明显优于另外两个模型。根据Bloomberg,2016-2018年公司P/S的平均值为4.64倍,中值为4.64倍。

  2016-2018年特斯拉用高性价产品打开市场想象空间,P/S仍是最为稳定的估值参照,随着高性价比的Model 3的成功推出,公司逐渐进入快速成长阶段,特斯拉总市值在2017年中一度超过美国通用汽车。根据OEM delivery 数据,2018年Model 3已经成为销量最大的豪华品牌单一车型,市场份额达到10%,带动美国电动车市场销量同比增长130%,18年营收超过200亿美金,18Q3、18Q4单季连续盈利,市场普遍认为该阶段EV/EBITDAR、P/S、P/B均适用。

  根据Bloomberg数据,16Q1-18Q4各模型的变异系数显示P/S模型最稳定,变异系数仅0.28,明显优于另外两个模型。根据Bloomberg,2016-2018年公司P/S的平均值为4.64倍,中值为4.64倍。

  Mobileye于1999年在以色列成立,2014年纽交所挂牌,上市首日收盘市值80亿美元。2017年3月13日,上市不到3年,英特尔以153亿美元收购Mobileye,溢价高达31.73%。Mobileye是一家完整经历了创业、融资发展、上市、被巨头并购所有过程的典型技术型公司案例,因此研究它的发展历程及融资过程,有助于我们对其不同发展阶段的估值情况有更深入的理解。

  Mobileye作为全球高级驾驶辅助系统(ADAS)和自动驾驶的行业领先者,公司收入从2011年的1900万美元增长到2016年的3.58亿美元,复合增长率高达80%;公司也于2013年正式实现盈利,2016年实现净利润1.08亿美元,同比2015年增长58%。

  分析技术类公司一级市场融资估值及二级市场交易估值,市场普遍从PE、PS几个维度考虑。

  从可获得的Mobileye融资数据及估值数据来分析,公司融资规模越来越大,且对应市值增长速度也非常快。2014年8月市值相比2013年7月市值增长了2.5倍,2017年3月市值相比2014年8月IPO时增长了1.9倍。

  但同时也看到,公司这三次有数据可查的PS(TTM)增长幅度却不是很大,且2014年融资时对应PS(36.81倍)甚至低于2013年融资时的PS(37.5倍),由此可见公司这几年营收实现了快速的增长。

  从PE角度看,2013年7月融资时PE(TTM)值非常高,达到2830倍,但2014年8月发行PE(TTM)已经降到265倍,2017年3月英特尔收购时公司PE(TTM)已降到142倍。表明随着收入的快速增长,公司利润也开始实现快速增长。

  对于技术型企业,研发投入是其构建核心竞争力的重要指标,从下表可以看出,从2012年到2016年,公司的研发投入整体保持了高速的增长态势,2014年研发投入增速高达68%,2016年也达到了51%。但公司研发投入占营收的比重却从2011年的79%降到了2016年的18%,这说明公司前期的高研发投入带动了后期营收的更高速增长。从公司核心产品EyeQ系列芯片的销量增长情况也可以看出,公司前期的高研发投入奠定了公司在ADAS市场的产品竞争力。

  由于Mobileye 2011年以前的营收情况及2006年以前的融资情况均无法获得,但从公司的发展历程可以看出,至少从1999年到2006年的8年间,公司均处于产品研发阶段,并没有产生收入,因此在此期间,团队人才、技术、研发等因素成为影响估值的核心要素。此后,随着公司产品快速推广,公司营收开始实现快速增长,但仍未实现规模性盈利,在此阶段,市场主流认为此时用PS估值更为合适。而随着公司营收规模增长,规模效应越来越大,公司进入正常的盈利阶段,才适合用PE估值。

  英特尔(财年截止日:12月最后一个周六)由仙童公司出来的诺伊斯、摩尔、葛洛夫于1968年创立,1971年在美国NASDAQ证券交易所上市,主要产品为CPU。公司目前的主要收入来自于PC和数据中心,两者的收入占比分别为52%和32%。其中数据中心的收入占比不断提高,2009年该业务占比仅18%。这主要得益于服务器市场增长较快。另外,公司已经开始布局物联网业务,2018年该业务实现收入34.55亿美元,占收入的5%。

  作为半导体龙头,公司的收入情况基本跟半导体整个行业的景气度相关,从而公司总市值也基本与半导体行业景气度同步变化,比如2008年金融危机背景下行业景气度下滑的同时公司市值明显下降,2016年到2018年上半年半导体迎来高景气阶段,公司市值最高超过2500亿美元,远远高于IBM公司。2017年8月公司通过对Mobileye的收购,完成对自动驾驶领域的布局,也对公司市值提升产生了明显作用。2018年5月市值最高超过2500亿美元。

  英特尔采用的是IDM经营模式,即有自己的代工厂,所以固定资产在公司总资产中的比例较高,近年来基本维持在30%以上,2018年达到新高38%。高额的固定资产也产生的大量的折旧费用,所以市场普遍采用EV/EBITDA估值模型。作为半导体公司,研发费用是公司的重要支出,2018年占收入的比例为19%,研发是公司未来竞争力的来源,也可以用EV/EBITDAR代替EV/EBITDA(EBITDAR是在EBITDA基础上加上研发费用)。

  1988年以来公司的净资产、净利润和经营性现金流量净额均为正,且如之前所述,公司固定资产规模较大,所以P/B、P/E、P/CF指标均适用。另外,公司的毛利率整体呈上升趋势,2010年以后基本维持在60%以上,所以市场普遍认为公司后期适用P/S估值模型。综上,对于英特尔而言,P/B、EV/EBITDAR、P/CF、P/S、P/E均是可以使用的估值模型。根据发展情况将公司历史分为三个阶段,同样用变异系数(标准差除以平均数)分析各阶段各估值模型的稳定性。

  1988-2000年增长期市场多采用P/E、P/CF作为估值方法,这期间公司经营策略已经转为全力发展处理器,1992年公司将处理器更名为Pentium,该年公司营业收入接近60亿美元,从此成为全球最大的半导体公司。这段时间公司的收入、净利润、现金流量均维持较快增长,但由于该期间公司毛利率变动较大,而P/S不能反应成本的变化,所以市场更倾向选择P/E、P/CF作为估值模型。由于1998-2000年互联网泡沫较严重,考察估值水平的时候将这三年剔除。根据变异系数也可以得出相同的结论,在该区间里,公司P/E、P/CF的变异系数相对较小,分别为0.28、0.24。根据Bloomberg,1988-1997年公司P/E的平均值为14.80倍,中值为13.14倍;P/CF的平均值为9.79倍,中值为9.56倍。

  2001-2011年波动期,由于经营情况存在较大不确定性,该阶段投资者更看重企业的资产情况,多采用P/B估值法。2001年公司64位服务器处理器Itanium问世,2006年发布四核处理器,公司的技术不断前进,2011年已经开始启用22nm技术。但是由于新增市场有限,这段时间公司收入、净利润、现金流量均有增有减,且波动范围较大。该区间P/B的变异系数也是最小的,且明显低于其他模型,仅0.35。根据Bloomberg,2001-2011年公司P/B的平均值为3.53倍,中值为3.18倍。

  2012-2017年成熟期,公司经营情况较稳定,且毛利率稳定在60%以上。P/S是该阶段主流的估值模型。这期间公司重返移动终端市场受挫,且PC市场表现不佳。但公司的技术继续领先全球,2017年已经推出10nm工艺。另外公司在2015年以167.5亿美元收购主攻FPGA的Altera,在2017年8月以153亿美元收购完成自动驾驶领域的Mobileye,服务器市场也呈现较好的发展。该阶段公司经营业绩的未来增长性存在不确定性,P/B也是可选的模型。从变异系数可以看出,在该阶段各估值模型直接的差异不大,变异系数均明显小于前两个阶段。其中P/S、P/B的变异系数最小,仅0.19。根据Bloomberg,2012-2017年公司P/S的平均值为2.82倍,中值为2.94倍;P/B的平均值为2.61倍,中值为2.61倍。

  综上,对于采用固定资产占比较高的IDM模式的半导体公司而言,在增长期市场主要采用P/CF、P/E模型,在波动期更多采用P/B模型,在稳定期使用P/S、P/B模型。

  英伟达(财年截止日:1月最后一周周日)由黄仁勋、ChrisMalachowsky、Curtis Priem于1993年创立,1999年在美国NASDAQ证券交易所上市,主要产品为GPU。公司目前的主要收入来自于GPU和Tegra处理器,FY2019两者的收入占比分别为87%和13%。近三年在挖矿机和人工智能热潮下,公司这两个业务均实现了较快速的增长。FY2019增速分别为21%、25%。

  2008、2009年,公司经历显卡门事件,公司业绩和总市值均大幅下滑。2016到2018年,在挖矿机、人工智能热潮背景下,公司迎来估值和业绩双轮驱动,市值大幅增长,2018年9月最高超过1500亿美元。

  与英特尔不同,英伟达是采取Fabless经营策略的半导体设计公司,即公司只进行设计,而将制造、封测环节外包给其他公司。采用这种模式的半导体设计公司固定资产较少,FY2019英伟达固定资产占总资产的比例仅11%,历史上最高也只有19%。所以市场认为公司不适用EV/EBITDA和P/B估值模型。

  FY2000年以来公司持续经营净利润、现金流量均为正,所以P/E、P/CF估值模型适用。与英特尔一样,研发费用也是英伟达的重要支出,计算持续经营净利润加研发费用(忽略所得税的影响),使用P/E的变形模型P/(E+R)。公司毛利率逐年提高,FY2019年为61%,由于P/S无法反应成本变化,P/S估值模型不适用。未来如果公司毛利率可以维持在高位,则可以使用P/S估值模型。

  综上,对于英伟达而言,P/CF、P/(E+R)、P/E是可以使用的估值模型。与英特尔一样,根据发展情况将公司历史分为成长、调整、复苏3个阶段,再用变异系数分析各阶段各估值模型的稳定性。

  FY2000-FY2008成长阶段市场主要采用P/E、P/(E+R)方法估值。公司刚上市便接连完成多起并购,包括2000年收购显卡先驱3DFX,2003年收购移动绘图处理器厂家MediaQ,2006年收购芬兰绘图芯片厂商Hybird。由于原来财务数据基数较小且完成多起并购,公司收入、净利润、现金流量在该区间均实现数倍甚至数十倍增长。在快速增长的情况下,相比于现金流,投资者可能更看重公司市场份额的提升以及盈利能力,所以P/E、P/(E+R)应该比P/CF更合适。根据变异系数,在该区间里,公司P/E的变异系数相对较小,为0.43。根据Bloomberg,FY2000-FY2008公司P/E的平均值为37.53倍,中值为40.14倍。

  FY2009-FY2014调整阶段市场主要采用P/CF方法估值。2008、2009年公司经历显卡门事件,利润大幅下滑。同时,由于没有新增长点,公司业务进入一个调整期,业绩一直没有超过FY2008。在公司进入困难期时,投资者更看重公司的现金流情况,该期间P/CF估值模型为主流估值方式。变异系数的计算结果也显示P/CF最稳定,仅0.33,远低于另外两个估值模型。根据Bloomberg,FY2009-FY2014公司P/CF的平均值为14.11倍,中值为13.95倍。

  FY2015-FY2019复苏阶段市场主要采用P/E方法估值。在挖矿机、人工智能热潮的带动下,公司收入、净利润、现金流量快速增长,均创历史新高。与成长期类似,市场普遍采取P/E作为该阶段的估值模型。P/E的变异系数也是最小的,为0.45。根据Bloomberg,FY2015-FY2019公司P/E的平均值为32.44倍,中值为26.25倍。

  由此可见,对于采用Fabless模式的设计公司,在业绩快速增长的成长期以及增长期使用P/E模型,在调整期或者困难期,使用P/CF模型。由于英伟达处于快速增长期,而英特尔业务相对稳定,所以英伟达的各相对估值均高于英特尔,波动性也更大。所以对于高速增长的企业,相对估值中需要考虑增长性带来的估值溢价。

  爱立信成立于1876年,总部位于瑞典首都斯德哥尔摩,是全球领先的信息和通信技术(ICT)服务提供商之一。公司从早期生产电话机、程控交换机发展到今天全球第二大的移动通讯设备商,爱立信的业务遍布全球180多个国家和地区。根据公司官网,全球40%的移动呼叫通过爱立信的系统进行,爱立信拥有全球超过35%的GSM/GPRS/EDGE市场份额,以及40%的WCDMA市场份额。截至2018年底,公司研发部门大约有24800名员工,拥有超过49000项授权专利,拥有业内最强大的知识产权组合之一。

  根据爱立信2018财年财报,公司主要分为四大业务包括:通信网络系统(Networks)、数字服务(Digital services,其中包括BSS和OSS以及云计算服务等)、管理服务(Managed services,其中包括NDO、ADM等)、融合商务及其他(Emerging Business and Other)。2018财年公司网络系统/数字服务及管理服务收入分别占公司收入比重约66%/18%/12%。从毛利率和净利润率来看,2016年公司开启战略转型,精简组织架构、启动裁员计划以及收缩非核心业务,公司盈利情况在2017年下半年开始改善,2018年公司毛利率开始恢复。

  受到中国设备商竞争力提升以及海外运营商资本开支压力的影响,公司经历了2015-2017连续三年的低迷期。爱立信目前已与全球38家领先的运营商在5G领域签订合作协议,与全球22家行业合作伙伴、45所大学和研究机构在5G领域全面展开合作。

  估值方法:PE法为主,EV/EBIT为辅。整体上看,全球设备商基本被华为、中兴、爱立信、诺基亚垄断,根据Ovum报告2017年四家设备商占比全球无线%,而爱立信排名第二,约占26.4%。通信设备商的盈利情况除了受自身业务战略影响(比如爱立信2001年业务出现亏损主要因为3G研发投入较多以及手机业务亏损),主要影响因素为运营商的资本开支,盈利呈现一定的周期性,所以估值方法基本以PE法为主,可以选择EV/EBIT法作为辅助验证。

  诺基亚公司(Nokia Corporation)成立于1865年,总部位于芬兰埃斯波,起初以伐木、造纸为主业,逐步向胶鞋、轮胎、电缆等领域扩展,后发展成为主要从事移动通信设备生产和相关服务的跨国公司。当前,在诺基亚贝尔实验室的研究和创新的支持下,诺基亚为通信服务提供商、政府、大型企业和消费者提供完整的端到端产品、服务和许可产品组合,诺基亚正在为5G和物联网提供基础设施,以改变人类的体验。从销售区域来看,公司前三大客户是北美、欧洲、亚太,分别占公司2018年营收比例为28%/19%/18%。

  根据诺基亚2018财年财报,公司主要业务包括:网络业务(Networks business,占营收89%)、技术服务(Technology,占营收7%)、通用及其他业务(GroupCommon and Other,占营收4%),FY2018网络业务销售收入为201亿欧元,同比降低2%;其次是诺基亚技术业务销售收入为15亿欧元,同比降低9%;其他业务销售收入为10亿欧元,同比降低8%。目前公司仍处于转型期,FY2018公司营业利润率率为-0.3%,相比FY2017年下降0.4pct。

  诺基亚同爱立信一样,受到中国设备商竞争力提升以及海外运营商资本开支压力的影响,公司经历了2015-2018连续四年的低迷期。2018年,公司继续深化改革,先后收购Unium和SpaceTime Insight两个软件公司,并将网络业务下的应用&分析业务更名为诺基亚软件业务,大力发展软件战略。同时公司持续投入5G研发,加快发展“端到端”的5G战略,2018年7月公司与T-Mobile签署了35亿美金的5G订单,这也是迄今为止最大的5G订单。

  估值方法:PE法为主,EV/EBIT为辅。整体上看,全球设备商基本被华为、中兴、爱立信、诺基亚垄断,根据Ovum报告2017年四家设备商占比全球无线%,而爱立信排名第二,约占26.4%。通信设备商的盈利情况除了受自身业务战略影响(比如爱立信2001年业务出现亏损主要因为3G研发投入较多以及手机业务亏损),主要影响因素为运营商的资本开支,盈利呈现一定的周期性,所以估值方法基本以PE法为主,可以选择EV/EBIT法作为辅助验证。

  Equinix是全球第一大IDC提供商。Equinix成立于1998年,2003年于纳斯达克上市,公司自2002年来不断收购,进入快速扩张时期,在美洲、EMEA、亚太地区的52个城市主要业务市场拥有超过200个IBXIDC,拥有超20万个机柜,其机架数量和机房等级在全世界IDC 中第一。

  以高效节能的IDC为基础,打造全互联,服务于各类客户。Equinix主营业务包括IDC主机托管、互联和连接性服务,以及各类基础设施解决方案,其采用最新的冷却技术,使IDC更加高效节能,PUE值在1.2-1.3之间。以IDC为基础,辅以互联网交换中心及各类专线连接,Equinix打造IDC的全互联,实现延迟最小化,建立了完善的互联“生态系统”。目前Equinix在全球拥有超过9800家客户,主要客户包括云和IT服务商,如亚马逊AWS、微软Azure等,内容提供商,如Brightroll、eBay等,全球企业,如Anheuser-BushInBev、Bechtel等,全球金融公司,如ACTIVFinancial、Bloomberg等,以及网络和移动提供商,如AT&T、BritishTelecom等。

  主机托管占据营收主导地位,REITs化助力Equinix快速增长。截至2018年底,Equinix营收主要来自于主机托管业务高达72%,互联互通16%,管理服务和其他6%。全球市场布局营收组成差异不大。2008年Equinix的GAAP净利润扭亏为盈,2012年宣布向REITs转变。此转变导致公司2014年设备土地折旧法则发生改变,公司一次性补缴了过去的折旧所带来的税款,导致公司的GAAP 净利润为下滑为负2.6 亿美元。同时随着REITs促使公司经营杠杆进一步提升,业务快速增长,2018财年营业收入达50.7亿美元(16.12%),GAAP净利润3.7亿美元(56.65%),EBITDA为22.4亿美元(17.89%)。

  1.1998年-2002年成长期,市场一般采用P/S估值法。IDC行业属于重资产行业,前期投入较大,早期主要从事托管业务,Equinix的GAAP净利润在初期长期处于亏损状态,传统方法P/E估值存在偏差,而此时销售收入处于稳定上升阶段,其适用于用市销率进行估值。

  2002年至今,不断内生+外延,REITs化高杠杆下的扩张期,市场一般采用EV/EBITDA估值法。EV/EBITDA是企业价值(EV)和息税折旧摊销前利润(EBITDA)的比值。2002年来,Equinix通过内生增长数据中心的建设和外延兼并收购拓展全球市场,进入快速扩张期。兼并收购造成Equinix的净利润、销售收入、现金流、杠杆率等一系列财务指标大幅波动,在内生增长和外延扩张一起作用下,折旧摊销数额和利息支付额不断走高。而EV/EBITDA不考虑企业的财务费用,企业折旧政策和税收政策对净利润的影响。这种情况下采用EV/EBITDA能够修正公司的税率、资本结构、非现金成本的影响,从而更加准确地衡量公司的价值。当前EV/EBITDA为21.69,略高于全球平均水平。

  Digital Realty Trust(DLR)是全球最大批发型IDC提供商,也是全球第二大IDC提供商。DLR成立于2004年3月,同年11月纽交所上市,业务横跨4个大洲,13个国家,拥有近200个大型数据中心与运维经验,拥有超过2300家客户,主要群体为大客户包括IBM、Facebook、Oracle等。

  不同于零售型Equinix,面向大客户群体,采用HyperBlock技术,提供定制化产品。公司通过其数字地产信托(LP )(运营合伙)和运营合伙公司的子公司的控股权益拥有、收购、开发和运营IDC,致力于为金融、制造业、能源、医疗保健、消费品等各行各业提供IDC、托管和互连解决方案,其中公司的互联服务主要包括交叉连接、都市连接、专用互联网接入(DIA )、互联网交换和服务交换。其采用HyperBlock 技术,能够快速构建2MW 数据中心模块,把超大型客户部署作为一个单独的细分布场,为大客户提供定制化产品。

  主要客户群体高度集中,营收在一年一并购的趋势下稳定上升。截至2018年底,DLR主要客户群体为欧美地区的大型客户,其中北美地区营收占比高达83%,欧洲地区营收占比则达到13%。作为最早一批REITs 化的IDC 厂商,REITs 化给DLR 带来了充足的资金进行扩张,帮助其从2004年至今完成了十余起收购案,2015-2018 年分别并购了Telx、欧洲八座数据中心、DFT与Ascenty,并购金额分别为18.9 亿、8.74 亿、76亿和18 亿美元,机房数与机柜数节节攀升。DLR 2018 年营收达到30.8亿美元(24.19%),GAAP净利润3.3亿美元(33.47%),EBITDA为17.7亿美元(28.26%)。

  2004年至今不断收购扩张,市场一般采用EV/EBITDA估值法。DLR从2004年建立上市开始,作为批发型IDC提供商,主要面向大客户,业务稳定增长,2004年-2014年,不断收购位于美国各洲的数据中心,包括宾夕法尼亚州、亚利桑那州、马萨诸塞州等。2015年-2018年不断进行兼并扩张,一年收购一公司。整体来看前期收益率稳定,同后期不断扩张的Equinix相同,适用于EV/EBITDA进行估值。修正兼并收购造成的净利润、销售收入、现金流、杠杆率等一系列财务指标大幅波动,以及REITs化所带来的资本结构、非现金成本的影响,从而更加准确地衡量公司的价值。当前EV/EBITDA为21.59,略高于全球平均水平。

  宜人贷是一家个人P2P咨询服务平台,于2015年12月18日在纽交所上市。公司通过集聚借款人与投资者,促成二者完成借贷交易获得经纪佣金收入,并提供财富管理、小额信贷投资及理财咨询等多元化服务。此外,为进一步合规化,宜人贷于2018年优化升级质保服务,与人保及第三方担保公司进行合作,对出借人的出借资金提供信用保证保险保障和担保公司保障。截至2018年12月31日,公司累计促成的借款总额约为1126亿元。2018年度,公司实现净收入56.21亿元,同比+1%;净利润达9.67亿元,同比-30%;贷款规模达到386.06亿元,同比-7%。经纪佣金收入是宜人贷主营业务收入,自上市以来持续占总营收94%以上。

  建立“线上+线下”双渠道获客及风控体系,通过宜人财富提供多元化服务。母公司宜信拥有全国100 多个城市的线下门店,给予宜人贷以广泛的获客来源。同时宜人贷还建立移动平台,并与“更美”(医疗美容)等具有消费平台的公司合作,大大增强线上吸客能力。针对客户征信,宜人贷通过线上和线下闭环收集借款人信息。公司自2017年以来对业务全新布局后,在原有网贷业务基础上,进一步推行科技驱动金融创新,为特定群体提供信用借款咨询服务,还通过“宜人财富”为投资者提供财富管理等多元化的服务。且继与银行业的资金存管合作后,宜人贷达成和保险公司、担保公司的合作,实现资源的交换、共享、互补,获得指数级的增长效应。

  从2017年5月开始优化客户风险评级水平。基于自主研发的宜人分,从包含用户授权的征信、电商、信用卡、运营商等数据,结合薪资、职业、年龄、家庭情况等多维度,将借款人风险等级从之前四个等级优化为五个级别:Ⅰ(790分以上)、Ⅱ(750-790分)、Ⅲ(720-750分)、Ⅳ(690-720分)、Ⅴ(640-690分)。其中Ⅴ级信用相对最差,平均交易费率也最高,为27%;Ⅰ级信用最优,平均交易费率最低,为13.6%。

  龙头优势明显,但伴随规模不断扩张,违约风险有加大趋势。截至2019年2月,宜人贷累计交易规模1127.51 亿元,借贷余额规模达464.69亿元。而且在2019年2月网贷之家发布《网贷发展指数评级》中,宜人贷在全国网贷平台中综合排名第二,其中在品牌、成交、分散度及合规性等多个维度表现均较优。

  但在2018年,公司实现净利润9.67亿元,同比-30%。且2018年以来公司累计利润也呈现大幅度下降趋势。原因主要有二,一方面是行业处在监管评估阶段,公司经营保持谨慎状态;另一方面,2018年以来宜人贷拖欠率明显上升,公司计提的坏账规模扩大,或对营收情况产生负面影响。

  引入履约险+第三方担保替代此前的质量保障计划,明确P2P信息中介职能边界

  在早期经营中,宜人贷每促成一笔贷款,将从平台出借人所对应借款人合同金额的7%缴入质保专款账户,若贷款产生逾期或者坏账,质保专款将先行垫付保障投资人利益。2018年起,宜人贷引入履约险+第三方担保替代此前的质量保障计划,公司不再采用质保模式为新增出借人提供增信保障,而是通过购买保险或缴纳担保费模式,同时宜人贷将逐步消化已提取的存量质量服务保障金。宜人贷增信方式转变是对网贷行业监管要求的响应,明确自身作为借贷撮合服务中介平台责任边界,减少或避免自身资本金对项目背书兜底。

  宜人贷目前仍处于规模扩张和商业模式转型期,对利润扰动较大,并且宜人贷明确自身作为借贷撮合服务中介平台责任边界,减少或避免自身资本金对项目的背书兜底,因此市场普遍采用相对估值法中的PE估值法。

  预计借款人数量=预计线上借款人获客数/线上借款人获客占比+预计线下借款人获客数/线下借款人获客数占比

  预计借款人借款总规模=预计借款人数量*预计平均借款数额;预计贷款人贷款规模=预计贷款人数量*预计平均贷款数额

  营业收入包括向借款人收取的经纪佣金费和向贷款人收取的服务费两类主营业务收入,和其他收入。

  预计主营业务收入=预计借款人借款规模*平均佣金费率+预计贷款人贷款规模*平均服务费率

  最后得到:预计净利润=(预计营业总收入-预计营业支出)*(1-所得税费率)

  在可比公司选择时需要考虑对标公司规模、获客收入及成本、公司经营模式、盈利模式、风控体系等多维度因素,给予适当折溢价,从而估计出宜人贷大致的市盈率区间。当前业界经常选择的对标公司有lending club、Ondeck、陆金所等。

  趣店成立于2014年3月,期初主要向在校大学生提供金融服务(分期购物、现金贷);2016年在监管趋严的情况下被迫开始退出校园市场,专注于非信用卡人群的消费金融和现金贷业务,同年获得蚂蚁金服的流量入口和信用评估支持;2017年10月登陆纽交所,估值高达300亿人民币,同年落地“大白汽车”业务(汽车消费分期),2018年8月蚂蚁金融不再与趣店合作。经过四年的发展,趣店成为国内典型的以互联网消费金融和现金贷为核心业务的互联网金融公司,其主要的三类收入来源为利息收入、贷款便利化服务和销售型租赁服务:

  趣店是典型的“互联网+个人消费贷款”企业,市场在选择估值方法时,通常会同时考虑互联网企业和金融企业特点:

  1、作为金融企业,趣店的资产质量潜在风险大(本金损失风险以及较高的贷款本金拨备),从而存在较高的资产减值损失风险;

  2、作为提供贷款及相关服务的金融企业,趣店的盈利受其资产规模、资产结构以及财务杠杆的影响较大;

  3、作为互联网企业,趣店的核心价值是用户,其业绩成长性取决于用户数量和单用户价值的变化。

  目前市场对我国互联网消费贷款应用DCF模型时,一般会考虑以下几个问题:第一,我国互联网金融行业处于高速发展阶段,许多企业存在尚未进入盈利期,而DCF估值法要求稳定的正现金流;第二,互联网个人消费贷款企业存在财务杠杆不稳定的特点,而在实际操作中可能假设了固定的财务杠杆,因此导致DCF估值出现较大误差;第三,如果互联网金融企业较高的财务杠杆,而企业资产质量存在较高潜在风险,容易导致企业出现大额亏,导致盈利预期不准确;第四,政策风险较高。

  用户数量成为财务预测的关键指标。投资者在对趣店业绩进行预测时,一般参照互联网企业的相关指标,因而趣店的估值与其用户数量密切相关。2018年以前趣店依靠支付宝导流实现了用户数量的快速积累,市场也给予了较高的预期,但随着与蚂蚁金服的合作协议接近到期日,市场认为其用户数量增速将难以维持之前水平,同时调低业绩预测,最终企业的估值不断走低。

  财务杠杆是衡量互联网借贷平台风险的常用指标。趣店自上市以来不断降低自身财务杠杆,2018年初开始稳定在35%左右,并且明显低于同类企业,对公司盈利能力的影响在不断减小。

  消费金融企业资产中贷款比例较高,存在贷款损失风险,从而导致净利润波动较大,投资者通常不采用PE进行估值,另外PE指标采用财务会计利润,忽略了公司的财务风险,比如高负债率、相同市盈率的企业和无杠杆企业可能对应于完全同的净利润。截止2018年年底,趣店贷款总额高达90.83亿元,占总资产比例为55.9%,高于同期工商银行为52.7% ,此时出于P/B能更直观反映市场对公司资产质量的看法,并且具有更好的稳定性和可比性,投资者通常采用P/B估值。

  众安在线月由蚂蚁金服、腾讯、中国平安等知名企业发起成立,2017年9月于港交所上市,是国内首家互联网保险公司。众安在线的保险产品覆盖五大生态系统:生活消费生态、消费金融生态、健康生态、汽车生态和航旅生态。另外,公司拥有强大的金融科技研发实力,对业务伙伴及其他金融保险机构进行技术输出。公司目前尚处于高速发展阶段,营业收入持续高速增长,但仍未实现盈利,2018年上半年实现收入40.67亿元,同比增长77.44%,保费收入36.2亿元,同比增长84.60%。

  众安在线净已赚保费(保费业务收入-分出保费-提取未到期责任准备金)由2014年的7.12亿元增长至2017年的46.14亿元,年均复合增速高达186.4%,2018年上半年实现净已赚保费36.2亿元,同比增长84.6%。产品结构上,利润贡献能力更强的健康险、车险、意外险占比不断提升。

  众安在线处于业务高速拓展期,销售推广等费用导致公司营业开支较高,这也是导致公司亏损的主要原因。公司自2016年以来营业开支占总营收均超过50%,2017年以来超过65%,2018年上半年营业开支共计27.67亿元,占营业总支出58.5%,占总营收68%,且远高于同期保单净赔偿额19.61亿元。

  众安科技是众安保险2016年成立的全资附属科技公司,关注前沿金融技术的研究与开发。众安科技的业务可以分为两类:为众安保险自身研发提供技术支持、对业务伙伴及其他金融保险机构输出技术。以保险为中心辐射到整个金融领域。

  众安科技目前开发及提供三个系列技术服务:S系列——为保险及金融行业设计基于云端的应用程序、X系列——智能数据服务、T系列——区块链服务等。截至2018年上半年,公司已签约客户仅100名,其中S系列签约客户7家,,累计16家,其中以保险公司为主。

  目前市场上对众安在线的主流估值方法包括分部估值法、现金流折现法(DCF)和可比估值法三种,每种方法均各有优劣,可综合考虑三种方法结论进行公司估值预判。

  鉴于众安在线主营业务可以分拆为保险、消费金融和众安科技三大部分,考虑各部分业务特点存在差异,用分部估值法进行估值:

  选择原因:众安在线保险业务具体包括生活消费类保险产品、健康类保险产品、车险类保险产品、航旅类保险产品。鉴于保险业务板块发展依托于保费的成长,可考虑用总保费衡量市值。

  选择原因:消费金融业务提供信贷服务和助贷服务,经营依托于管理资产规模增长,因此市值大小和管理资产规模相关。

  估值方法:可以参考消费金融公司“市值/管理资产余额折价”估值法进行估值:

  其中,预计管理消费类资产余额=(前一期)预计管理消费类资产余额*增长率;

  选择原因:众安科技按业务类型可与互联网公司相比,互联网企业经营依托于用户的积累和增长,吉祥坊官网因此用户总量是衡量互联网公司价值测重要指标。可以引入用户总量对板块估值进行预测。

  选择原因:1)鉴于众安在线当前处于快速扩张阶段、产品和业务结构不断完善,因此不适合使用成熟企业现金流折现法(DCF)进行估值,可以使用适用于发展期企业的可比估值法。2)考虑到保险公司一般在成立后需要较长时间进入盈利期,且开始盈利后受经营情况、准备金计提等因素影响盈利波动较大,无法准确测算,因此使用市净率估值法更为准确,因此采用可比公司相对估值法进行估值。3)考虑到公司具有金融科技和互联网保险公司双重特性,因此不适合直接对比保险公司或金融科技公司,可采用两类公司PB倍数加权平均获得可比市净率,加权平均权重应考虑公司在两个特性的显著性确定。

  2)预计PB倍数可通过可比公司PB倍数确定,可比公司PB倍数=可比财险公司PB倍数ⅹ权重+可比科技公司PB倍数ⅹ权重

  鉴于众安在线目前处于稳步增长阶段,待未来其发展阶段进入成熟期、其现金流持续增长且增长率相对稳定时,因此现金流能较好反映公司价值,可以采用现金流折现法进行估值。可以采用预测未来长期产生的自由现金流,并根据合理的折现率(WACC)折现从而得到公司估值。需要预测的指标包括自由现金流、折现率、永续增长率。

  考虑自由现金流预测,需要依赖于公司未来的盈利预测,并将净利润调整为自由现金流,确定未来一段时间内的现金流水平。

  考虑折现率预测,需要根据无风险利率、市场风险溢价率和众安在线Beta值,并使用CAPM模型进行测算。无风险利率和市场风险溢价率可以观察国债收益率、股指相对于无风险利率的溢价收益率。

  本文摘自《专题研究 :科创板估值手册》TMT 团队:科技类企业常用估值方法介绍

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